Embora concorde que, por vezes, a psique humana se sobrepõe – parcial ou totalmente – aos fundamentais, o que se passou ontem é grave e altera fundamentalmente essa premissa de análise.
Vamos lá ver as reais implicações da já famosa “proibição ao short selling”, anunciada pela Securities and Exchange Commission (SEC), o regulador do mercado bolsista norte-americano.
Ao contrário do que circula por aí, o short selling não só não é mau, como é uma peça essencial neste processo que é o mercado. Da mesma forma que quem considera uma acção subavaliada pode “comprar” essa acção, exercendo pressão conjunta para “alinhar” o preço actual com um “justo” (por justo, entenda-se, ditado pela força do mercado), o mesmo raciocínio aplica-se ao short selling. Mais grave ainda, o short selling é a principal ferramenta para redução da “assimetria” num mercado. Se toda a gente apenas executar compras, os preços tornam-se bolhas. Também é uma parte essencial no processo de arbitragem entre acções de vários mercados: por exemplo, empresas cotadas ao mesmo tempo na Europa e nos EUA. “Shorta-se uma, compra-se a outra” é o mecanismo que mantém as acções com o mesmo “valor”, e é isto que se chama arbitragem.
Short selling é também um dos principais mecanismos de redução de risco num portfólio. Se a alguns isto não parecer fazer sentido, pensem no seguinte: imaginem que vocês consideram que as empresas do S&P500 estão saudáveis (não estou a fazer considerações sobre se estão ou não... o ponto é o processo), mas não têm confiança nenhuma nos bancos. Imaginem que vocês querem ter exposição ao índice – não tendo carteira para comprar as 500 acções. Compram o CFD ou o ETF. Mas não vos faz sentir muito bem saber que 30% – proporção das financeiras nos resultados totais do S&P500 – daquilo é potencial downside de bancos (outra vez, não estou a fazer considerações que sim ou que não). Então “shortam” bancos, ou melhor ainda, “shortam” o índice/ETF dos bancos, na proporção de 1/3 da vossa posição.
Assim, vocês têm um portfólio imunizado ao sector bancário, mas sujeito aos movimentos das restantes empresas. Note-se que, muito poucos investidores são “short sellers” puros, mesmo os hedge funds. Isto porque, enquanto que em long o limite é +infinito, em short o limite é +100% (abaixo de zero não vão, como é óbvio). O short selling é usado como imunização e cobertura de risco por 90% do mercado com volume. É, alias, uma actividade mais perigosa devido a squeezes. Bem, esta ferramenta acabou de desaparecer...
Mas mais grave ainda são as consequências para o mercado de opções.
Opções são um dos derivados mais importantes, a par dos futuros. Dão-vos o direito, mas não a obrigação, de comprar ou vender um activo a preço x, em época y. Dão-vos certeza num ambiente de incerteza. A liquidez primária é market makers e especuladores que tomam a posição contrária. Mas mesmo a “especulação” é bastante mortal (mais mortal que forex). Quem negoceia warrants (ou como eu, já negociou) sabe: 99% morre sem valor, ou apanham com grandes perdas.
O mercado de opções também é uma enorme fonte de informação. O famoso VIX é calculado a partir da volatilidade implícita das options sobre o S&P500. Mede o prémio pago nas puts (opções de venda, onde quanto maior a volatilidade, maior o preço a pagar pela protecção), pelo que é a medida por excelência de risco. Muitas probabilidades, preços e medidas de risco são extraídas dos preços e volatilidades implícitas das opções. O problema aqui é que, de modo ao mercado de opções operar correctamente é condição necessária haver short selling! Passo a explicar: quando vocês querem protecção, o market maker tem que fazer um hedge ao seu “livro de ordens”. Se não o fizer, ele tem de vos cobrar um prémio mais elevado, tornando a protecção mais cara e, por consequência, tornando o mercado mais arriscado. A forma pela qual ele, market maker, faz isto é via short selling da acção subjacente.
É por isso que as “protecções” têm preços razoáveis.Se não existir short selling, além de secar a liquidez no mercado (pensem no mercado de warrants em Portugal, para terem uma ideia de um mercado de options não líquido e manipulável), introduz prémios mais elevados nas puts. Pela put-call parity (uma put pode ser convertida numa call, uma opção de compra, e vice versa), torna as calls mais caras. No limite, isto pode levar a uma disrupção parcial ou total do mercado de opções, uma peça fundamental na gestão de risco.
E se as pessoas não podem, ou não têm dinheiro para cobrir os seus riscos – seja por não poderem shortar ou pelas puts estarem caras demais –, isso significa que preferem não comprar, dado que o investidor médio é avesso ao risco. E a ausência de compradores também provoca quedas, dado que quem que “oferecer”/vender, tem de ir baixando o preço à procura de alguém!
Uma outra nota importante da ausência de short sellers é que, em quedas, estes são os únicos que estão a comprar. À medida que o preço vai descendo, eles vão profit taking – comprando –, amparando a descida. À medida que esta abranda outros short sellers seguem na cobertura. O short selling tem uma função de “almofada”, almofada essa que não existe neste momento... Esta disrupção poderá significar o fim de muitos fundos, não só long-short hedge funds, mas fundos 130-30 e fundos de arbitragem, cujas contas estão precisamente em bancos importantes como a Goldman Sachs ou a Morgan Stanley (e a última coisa que estas firmas precisam é que fundos de investimento as forcem a encerrá-las).
Uma má ideia nunca vem só
Sobra uma questão, que muitos poderão fazer: os bancos, com isto, não vão descer mais?! Bem, isso não é necessariamente verdade. O problema reside no RTC-II. Para quem não sabe, o RTC-II é o Resolution Trust Corp, versão 2. Versão 2, porque a primeira versão surgiu no final dos anos 80, início dos 90. Quando as Savings & Loans faliram, a FDIC – a “seguradora” dos depósitos – ficou com imensos activos nas mãos. O RTC “original” serviu para vender esses activos no mercado aberto, e recuperar algum dinheiro perdido pelos contribuintes.
O problema aqui é que, embora tenha o mesmo nome – ao que parece vai ter, ainda não está confirmado –, é fundamentalmente diferente.
No último trimestre de 2007 surgiu a ideia do MLEC, também conhecido como “Super SIV”. Na altura em que o mercado de papel comercial falhou, pensou-se em criar um super fundo para armazenar o papel que o mercado não queria – ou pelo qual não estava disposto a pagar um preço alto. Note-se que este papel caiu, não por influência de “short sellers”, mas sim pela ausência total de compradores, forçando os “market makers” a anunciar bids sucessivamente mais baixos, de modo a descobrir alguém disposto a comprar.
A ideia falhou por duas razões fundamentais.
1• Os potenciais vendedores queriam “preços justos” – justos para os seus balanços, entenda-se;
2• Os potenciais compradores não estavam dispostos a oferecer “preços justos”, pois consideravam que estavam a pagar demais por “lixo”.
Ora, o RTC-II é a mesma ideia, mas agora em grande – a proposta de lei prevê um valor total de 700 mil milhões de dólares. E com uma diferença fundamental: desta vez é o contribuinte americano que vai para o “lugar do morto”.
Mas a grande questão nem reside aqui, mas sim no preço dado. Muitos bancos moveram muito deste papel – que já não transacciona – para Level 3 assets, ou seja, mark to model. Isto é uma grande palavra para “cria-se um modelo que dê o preço que nós queremos que isto valha”. Muitos bancos têm mais “dinheiro” aqui do que na conta de capital próprio dos seus balanços (a Goldman Sachs e a Morgan Stanley, por exemplo, estão nesta situação, entre outros). A desculpa, autorizada pelos reguladores, é “não existirem preços públicos”. Ora, o RTC-II divulgaria um preço “público”, e forçaria perdas nesta parte do balanço. A única maneira de evitar este cenário era não divulgar o preço das “compras” do RTC-II. Mas isto constitui dois problemas adicionais.
Em primeiro lugar, a confiança no sistema. Isto é, o “livro de regras do Japão”; e todos sabemos como essa feliz história acabou, com uma pequena diferença: o Japão tinha 30% de taxa de poupança. Os EUA são dependentes de “financiamento externo” e, em última análise, do seu Rating AAA.
Ou melhor, da percepção do seu rating, porque mesmo que não o alterem, alguém julga que os investidores não vão exigir maiores prémios de risco, depois de medidas dignas de países como a Rússia, o Paquistão ou a Venezuela?
Em segundo lugar, não divulgando os preços, o RTC-II terá obrigatoriamente de exigir posições accionistas em troca (há mesmo quem argumente que isto acontecerá de qualquer maneira, porque os bancos serão descapitalizados pelas recentes medidas tomadas). Ora, isto significa uma coisa: diluição dos actuais accionistas. E para os que estão a pensar “diluição” pensem “preço desce”. Lembrem-se dos aumentos de capital dos bancos britânicos e o efeito no preço das acções dos mesmos, que desceram porque foram diluídas. A única diferença aqui é que o “subscritor” é o Estado.
E não se esqueçam que não há ninguém para amparar a queda, fazendo profit taking durante essa diluição, e as puts estão mais caras, pelo que a percepção de risco aqui irá ser maior, criando um efeito bola de neve no aumento do prémio de risco norte-americano.
É por tudo isto que, fazer contas ao fim da crise ou ao fim das descidas na bolsa, neste momento, é um exercício de “leitura de folhas de chá”, ou futurologia educada. O dólar estará sobre pressão, apenas com os bancos centrais do mundo como suporte, o mercado de opções pode ter disrupções, os hedge funds podem liquidar, preços podem ser descobertos...
O que se fez e anunciou sexta-feira, atrevo-me a dizer que ficará para a história como um dos maiores erros de intervenção, a par da descida até 1% por parte de Greenspan, ou a política japonesa durante a crise deles.
No entanto, espero, honestamente, estar profundamente errado!
Tenho o maior respeito intelectual por si, mas não posso concordar com as suas afirmações neste post, onde argumenta que a politica monetária actual do BCE é incorrecta, em oposição à política correcta da Reserva Federal (Fed).
Antes demais, se é verdade que os preços do crude WTI e Brent desceram bastantes desde os máximos, estando hoje abaixo dos 100 USD/barril – fruto da redução de quase 3 milhºões de barris/dia no consumo mundial no 1º Semestre de 2008 – e que Trichet sempre frisou a sua preocupação pelo efeito que o aumento de 2007 teria sobre a inflação da UE, a tónica do BCE, em todas as conferencias de imprensa recentes, foi sempre nas “expectativas de inflação” e nos “efeitos de segunda ordem”.
Trichet tem dito, quase até à exaustão, que o que o preocupa – correctamente na minha humilde opinião – é as “expectativas de inflação” que se entrenham no sistema via mercado obrigacionista – premios das obrigações de longo prazo. Alias, é conhecida a história dos anos 70 nos EUA: o problema eram as expectativas de inflação futura, que estavam de tal forma entranhadas na mente das pessoas, que a única forma de sair do problema foi aumentar a taxa Fed Funds para níveis a dois digitos e induzir uma recessão.
Não nos esqueçamos, em perfeita honestidade, um facto por demais referido pelo Sr. Trichet e que poucos poderão contestar: O mercado laboral europeu é muito mais rigido que o americano. A força dos sindicatos e da contratação colectiva faz-se sentir de forma mais alargada, e as renegociações salariais “indexadas” à inflação, embora que não de forma explicita, introduzem um mecanismo de espiral inflacionária que qualquer economista sabe e reconhece: os conhecidos “efeitos de segunda ordem”, que o BCE tem vindo a alertar, desde às uns largos meses a esta data.
É preciso também dar a cada um o seu: o primeiro banco a intervir em Agosto de 2007 – quando dois fundos da extinta Bear Stearns “implodiram”, dando começo à “crise do subprime” – foi o BCE, não a Fed. Alias, o BCE um ano antes tinha conduzido uma “simulação de preparação” – os mais militaristas podem chamar-lhe de “jogos de guerra” – vendo as possiveis reacções a uma crise “imaginária”, curiosamente (coincidencia) com os mesmo contornos da que se viria a desenrolar em Agosto do último ano.
Também é preciso referir que, até à data, todas as acções de politica monetária da Fed, além de altamente criticadas por alguns sectores do lado de lá do Atlântico – e não me refiro apenas ao libertário congressista Ron Paul – poucos efeitos produziram.
Por exemplo, e de forma algo privisivel e prevista por alguns analistas/ comentadores/ intervenientes no mercado, as taxas de juro das hipotecas pouco ou nada se alteraram. Uma hipoteca a 30 anos continua com taxas de juro de 5.81 por cento – valor actualizado à hora a que escrevo – perto do máximo de 1 ano. E não nos esqueçamos dum facto: a larga maioria das hipotecas nos EUA estão indexadas a maturidades acima dos 15 anos, não estão nas maturidades curtas, como por exemplo, em Portugal.
As taxas do mercado monetário também estão bem acima da taxa de referencia, um claro indicio de que a politica monetária seguida, em pouco ou nada ajudou. E mais importante, à altura desta escrita, a obrigação a 1 mês – que por norma se encontra próxima da taxa central – está neste momento com uma taxa de juro 0.30%, depois de ter estado durante o inicio da tarde “alegremente” nos 0.03%. Relembre-se a quem não é de Economia que a Fed baixa as taxas de juro “comprando” T-Bills no mercado (via a Fed de Nova Iorque), mas que se essa taxa estiver abaixo da sua, então não tem espaço para baixar as taxas. A estes niveis a condução de politica monetária torna-se ineficaz.
Também note-se que hoje a Fed foi autorizada a expandir o seu balanço em 40 mil milhões de dólares, no que se traduz na “impressão de notas”, factor inflaccionário, como sabe tão bem como eu.
E se, pelo lado do ajudar o consumidor endividado norte-americano o efeito foi próximo do zero, o mesmo não se pode dizer sobre o Dolar. E dado estatuto de reserva dessa moeda, a consequência prática foi um (dizem alguns, expectável dada a politica seguida pela Fed) aumento da inflação. A não ser que se acredite nos dados dos últimos três trimestres de PIB americano, com um deflator de preços a rondar os 1%, uma brincadeira matemática engraçada para esconder o que todo o americano já sente: uma recessão.
A Poltica da Fed tem sido tão boa, ou tão má, que as Credit Default Swaps (para quem não é economista – seguros sobre obrigações, o preço mede o risco percepcionado pelo mercado) sobre os EUA está a 0,30% - o dobro de países como Finlandia ou Austria. É curioso no entanto que dois países sob a egide monetária do BCE – Alemanha e França – são hoje considerados a par do Japão, os mais seguros do mundo.
Já para não mencionar o dobrar das regras como, permitir que os bancos usem depósitos para financiar as suas divisões de investimento, ou que possam financiar em mais de 10% as suas filiais ou, aceitar como colateral para empréstimos de liquidez todo o tipo de activos abaixo de investment grade (abaixo de rating AAA para os não economistas), tornando o balanço da Fed num autentico “show de terror” (também conhecido com “armazém de lixo tóxico).
No que diz respeito à recessão americana versus recessão europeia: que vamos ter uma, ninguém contesta. Agora, argumentar que a deles vai ser melhor é no minimo falacioso. Estamos a falar de um país com 0% poupança, sobre endividado ao resto do mundo, com deficits gemeos. E a verdade é que a actual politica da Fed conduziu a maiores taxas de juro – seja nos EUA, seja no exterior a emprestar aos EUA, com um maior premio de risco. Estamos longe do fundo na habitação, os inventários de casas não vendidas estão em máximos históricos.
Do lado europeu, embora com problemas – em especial o “Clube Med”, cuja responsabilidade económica e fiscal foi próxima de nula – a verdade é que:
Existe também um ponto onde discordo totalmente consigo: a utilização de taxas de juro para impedir recessões. Isso seria o equivalente a fazer um contra fogo com Napalm, no meio do pinhal de Leiria.
Na minha humilde opinião, a questão central numa recessão é a dor que implica.
Os agentes (alias, os seres humanos) só aprendem com os erros, quando estes inflingem dor. Senão, estamos a reforçar o processo mental do erro - psicologia 101: o cerebro é preguiçoso e reforça actos repetitivos se não vir mostras de falha no processo - falha essa que é tomada visivel ao mesmo pela via DOR (não me estou a refirir a dor fisica ou ir parar debaixo da ponte, obviamente).
É o mesmo com a poupança: as pessoas só aprendem a poupar "depois" de passarem dificuldades e se virem forçados a reavaliar as suas prioridades – algo que por exemplo em Portugal estão um pouco... trocadas.
É exactamente por a Economia ser feita de pessoas que o processo de transmissão de dor (vulgo, recessão) não deve ser evitado (embora deva ser minimizado... subsidio de desemprego é sempre preciso, ninguém quer ver pessoas debaixo da ponte). Se fossem robots bastava programar a taxa de poupança e consumo e deixar um programa fazer o processo de feedback.
Alias, despejar dinheiro em cima de um problema que começou exactamente por excesso dele é no minimo irresponsável. Vejamos por exemplo a AIG, para quem não percebeu o que se passou:
O problema da AIG, e das seguradoras em geral, é que o business model deles acenta no alinhar de activo e passivo. De forma simplista, temos um stream previsivel de "claims" (seguros a pagar) e temos cash flow na forma de premios. Pegasse nos premios e procurasse activos seguros que dêm um cash flow que seja igual ou semelhante às claims (dai nunca irem à falencia... é o melhor negocio deste planeta). O problema foi que em 2002/2003 as obrigações estavam com taxas de juro enterradas no chão porque Greenspan desceu as taxas até 1% (para impedir a recessão, dirão alguns). Não havia obrigações "seguras" para fazer o match dos passivos e cash flows, logo eles meteram-se em CDOs e MBSs (o que explodiu em agosto) e começaram a emitir seguros sobre obrigações (credit default swaps, um mercado que NÃO devia ser Over The Counter, e aqui temos uma enorme falha de regulação!!!)... o resto é mera consequência.
E para quem está a pensar, “então a solução é fazer nada?”:
A alternativa? A ir por uma solução "social" (ou seja, não estando disposto a deixar o mercado corrigir sozinho, o que pode ser "violento", como deixaram na Coreia do Sul) então que se faça como os suecos no inicio dos anos 90 - eles tiveram uma crise semelhante:
1. Todos os bancos foram informados que tinham x dias para revelar TODAS as perdas;
2. Avaliar quem precisa e deve ser salvo e quem deve falhar;
3. Quem é salvo, é "nacionalizado", o dinheiro inserido dos contribuintes torna-se acções, os restantes accionistas são "limpos do mapa";
4. Limpasse a loja, partindo em bocados quem é grande demais;
6. Deixasse o mercado limpar o resto;
5. Voltasse a privatizar - se tudo correr bem o contribuinte ainda acaba a recuperar/ganhar dinheiro, como aconteceu na suécia...
Isto aconteceu em 1992, se não estou em erro. Curiosamente não ouvimos falar em bancos suecos no Subprime.
E não foi preciso sobre-regulamentar os bancos, apenas inflingir dor no processo "de salvamento". Não se devem dobrar as regras. Não se deve distorcer as normais decisões de investimento e poupança. A salvar, não se devem enfraquecer as instituições mais fortes para impedir que as mais fracas falhem - senão arriscaste ao fenómeno japonês: de 94 a 96 forçaram casamentos, em 97 aperceberam-se que já não havia instituições "fortes" e que tinham enfraquecido o sistema no processo - e os fortes casados tornaram-se grandes demais para falhar. O sistema teve de ser salvo por inteiro. 15 anos de "estagnação" e taxas a zero por cento foi o preço do erro (e é publico que eles admitem que foi um erro!).
Por tudo isto, eu pertenço aos (poucos) que afirmam: Graças a Deus que neste momento temos alguém com coragem à frente do BCE!!"
