Para hoje, deixo aqui o pensamento sobre a mania dos Bancos Centrais de tentar "martelar" câmbios. Reza a história que o resultado não costuma ser muito bom.
Vejamos um pouco de história. Comecemos por 1929. Na década de 20, para quem não se lembra, a Europa tinha saído da Primeira Guerra Mundial e a potência da altura, o Reino Unido, estava com alguns problemas financeiros. Numa tentativa de restablecer o poder da Libra o Governo britanico regressou ao padrão ouro - com as objecções de um conhecido economista chamado John Keynes. A Fed, criada à muito pouco tempo, e por isso inexperiente, acedeu ao pedido do BoE: suportar a política britânica de uma Libra forte. Problema técnico: na altura o UK corria um enorme deficit comercial perante o maior credor do mundo - com grandes taxas de poupança - os EUA, que tinham um enorme excedente da dita balança comercial. Ditam os canones da política monetária que, perante deficits de balança comercial os câmbios dos devedores devem descer, não ser sustentados como "moedas fortes". Escusado será relembrar como a economia, esse "bicho mau", decidiu tratar do desiquilibrio.
Fast forward - os 80's. Grande década - boa música, algumas boas invenções pelo caminho. Também foi uma década de estagnação. Os EUA estavam com a política do "dólar forte", a correr um enorme deficit comercial e o grande "papão" do momento, e credor do mundo, era o Japão. Tal como os EUA fizeram 50 anos antes, o BoJ apoiou a política do "dólar forte" - ou talvez a politica do "yene fraco" para aumentar aas exportações - contrário ao que devia acontecer pela força do mercado dadas as balanças comerciais dos dois países. Escusado será também lembrar o que aconteceu à bolsa, e à economia americana, com essa brincadeira. A única diferença foi que não foi um "crash global" como 29.
Agora o pensamento para o dia de hoje: Troquem o Japão pela China. Juntem-lhe uma bolha de liquidez criada por poupança excessiva na China, um banco central chinês inexperiente teimoso em não deixar a moeda avaliar - à semelhança do BoJ - e um Tresury americano teimoso no "dólar forte". Juntem um BoJ apoiante dum "dólar forte" de modo a criar um "yene fraco". Quanto mais tempo deixarmos que estes desajustes não sejam corrigidos pela via cambial, e portanto que os respectivos Bancos Centrais deixem de brincar no mercado câmbial, maior o impacto do ajuste. Isto não é "alta teoria monetária". Isto já aconteceu por duas vezes no século passado e as consequências foram sempre as mesmas...
quinta-feira, outubro 25, 2007
terça-feira, outubro 09, 2007
Um mini-crash... da teoria financeira
É curioso ver que muitos "quant" não viram aquilo que qualquer pessoa com um mínimo de bom senso via.
O problema muito grave que se passou em Agosto é que do ponto de vista dos modelos usados, fazia sentido! Aquela semana de Agosto foi a simples consequência de todos usarem vários modelos que, embora tecnicamente convenientes são irreais.
Passo a explicar:
Os economistas modelam o mercado como uma curva normal (aka curva de Gauss). Esta curva tem uma particularidade muito muito apelativa: variância finita, ou quantificável por um processo estocástico - função matemática em que tens um termo determinativo e um segundo termo aleatório.
Por exemplo, o S&P500. A média histórica da sua volatilidade, medida aqui pelo desvio padrão, é cerca de 1,4% ao dia. Ora, a curva normal é simétrica em relação à média, logo é 1,4% para cima e para baixo. O Teorema do Limite Central(TLC) diz-me que todo o evento aleatório tende para a normal, logo tende também para a sua média. Ora eu faço um portfólio muito giro de CDO - papel comercial em que a garantia é uma tranche dum empréstimo por sua vez garantido pela casa. Agora vamos à gestão de risco. Ora, eu sei, outra vez pelas aulas de estatística, que com digamos 5 desvios-padrão tenho 99,995% dos casos possíveis cobertos. Ora, 5 desvios-padrão no S&P500, por exemplo, é 7%. A probabilidade da ocorrência dum evento acima de 5 desvios é de um em um milhão, logo o meu risco é pequeno. O meu hedge fund alavancado com dívida de curto prazo baseada nessas mesmas CDOs tem um VaR (Value at Risk - valor máximo que eu perco numa variação extrema do mercado com base num intervalo de confiança estimado duma curva normal) é pequeno. Eu não vou à falência.
O problema claro está é que o mercado não é normal. A distribuição a olho nú é semelhante mas não é igual. Estudos levam-nos a concluir que o mercado tem uma modelação semelhante a uma distribuição de Levy ou de Pareto. Problema tecnico: estas duas distribuições não tem variancia finita. Eu não posso fazer um VaR ou mesmo um Sharpe para vender o meu fundo!! E pior, são mais dificeis de manipular matemáticamente. Logo, enquanto economista, ignora-se este facto com base no TLC: no longo prazo a curva vai ser normal. No entretanto não interessa.
O problema com as duas distribuições acima mencionadas é que a sua kurtosis é maior, ou seja, as abas da curva são mais altas, e portanto a probabilidade de eventos de grande risco é muito superior ao previsto! Mas mesmo admitindo que isso podia acontecer (basta ir andando de 10 em 10 anos para trás até 1987, não é preciso ir mais longe!) argumentou-se que, estatisticamente os maus resultados não se agrupam pois SÂO INDEPENDENTES!
Agora um pouco de bom senso: Se todos usamos os mesmos modelos, todos vamos ter os mesmos problemas, todos vamos ficar agarrados com pedaços de papel que não valem nada, a perder 50% do fundo e com margin calls! Logo temos todos que vender activos, seja acções ou obrigações, liquidos para cobrir as margens e esperar que o mercado volte ao normal. O problema é que estamos todos a "desalavancar" ao mesmo tempo! Os maus resultados agruparam-se em cluster e quanto mais vendes mais o mercado desce e mais toda a gente que não estava envolvida vende! Naquela semana as correlações normais foram ao ar! Tudo descia excepto US T-bills a 1 ano!...
Isto mostrou o efeito "sistemico" que uma "desalavancagem" pode ter no mercado. Este problema já se tinha visto no mundo das opções: O modelo básico para fazer pricing de opções parte desse pressuposto de normalidade e volatilidade constante. O que se verifica é que a volatilidade não é constante para os vários strikes e, se o mercado for modelado por uma variancia não fixa, então não hedging perfeito - não te consegues proteger usando o modelo. É curioso que tudo aquilo aconteceu no mês em que o maior crash de sempre da bolha das dot.com saiu dos modelos estatisticos que vão buscar dados a 5/7 anos.
A moral da história é: A teoria distanciou-se da realidade e envolveu tanto dinheiro e ganancia que se tornou muito perigosa, mas a economia não é uma ciencia é uma religião e o que eu estou aqui a dizer é considerado heresia.
O problema muito grave que se passou em Agosto é que do ponto de vista dos modelos usados, fazia sentido! Aquela semana de Agosto foi a simples consequência de todos usarem vários modelos que, embora tecnicamente convenientes são irreais.
Passo a explicar:
Os economistas modelam o mercado como uma curva normal (aka curva de Gauss). Esta curva tem uma particularidade muito muito apelativa: variância finita, ou quantificável por um processo estocástico - função matemática em que tens um termo determinativo e um segundo termo aleatório.
Por exemplo, o S&P500. A média histórica da sua volatilidade, medida aqui pelo desvio padrão, é cerca de 1,4% ao dia. Ora, a curva normal é simétrica em relação à média, logo é 1,4% para cima e para baixo. O Teorema do Limite Central(TLC) diz-me que todo o evento aleatório tende para a normal, logo tende também para a sua média. Ora eu faço um portfólio muito giro de CDO - papel comercial em que a garantia é uma tranche dum empréstimo por sua vez garantido pela casa. Agora vamos à gestão de risco. Ora, eu sei, outra vez pelas aulas de estatística, que com digamos 5 desvios-padrão tenho 99,995% dos casos possíveis cobertos. Ora, 5 desvios-padrão no S&P500, por exemplo, é 7%. A probabilidade da ocorrência dum evento acima de 5 desvios é de um em um milhão, logo o meu risco é pequeno. O meu hedge fund alavancado com dívida de curto prazo baseada nessas mesmas CDOs tem um VaR (Value at Risk - valor máximo que eu perco numa variação extrema do mercado com base num intervalo de confiança estimado duma curva normal) é pequeno. Eu não vou à falência.
O problema claro está é que o mercado não é normal. A distribuição a olho nú é semelhante mas não é igual. Estudos levam-nos a concluir que o mercado tem uma modelação semelhante a uma distribuição de Levy ou de Pareto. Problema tecnico: estas duas distribuições não tem variancia finita. Eu não posso fazer um VaR ou mesmo um Sharpe para vender o meu fundo!! E pior, são mais dificeis de manipular matemáticamente. Logo, enquanto economista, ignora-se este facto com base no TLC: no longo prazo a curva vai ser normal. No entretanto não interessa.
O problema com as duas distribuições acima mencionadas é que a sua kurtosis é maior, ou seja, as abas da curva são mais altas, e portanto a probabilidade de eventos de grande risco é muito superior ao previsto! Mas mesmo admitindo que isso podia acontecer (basta ir andando de 10 em 10 anos para trás até 1987, não é preciso ir mais longe!) argumentou-se que, estatisticamente os maus resultados não se agrupam pois SÂO INDEPENDENTES!
Agora um pouco de bom senso: Se todos usamos os mesmos modelos, todos vamos ter os mesmos problemas, todos vamos ficar agarrados com pedaços de papel que não valem nada, a perder 50% do fundo e com margin calls! Logo temos todos que vender activos, seja acções ou obrigações, liquidos para cobrir as margens e esperar que o mercado volte ao normal. O problema é que estamos todos a "desalavancar" ao mesmo tempo! Os maus resultados agruparam-se em cluster e quanto mais vendes mais o mercado desce e mais toda a gente que não estava envolvida vende! Naquela semana as correlações normais foram ao ar! Tudo descia excepto US T-bills a 1 ano!...
Isto mostrou o efeito "sistemico" que uma "desalavancagem" pode ter no mercado. Este problema já se tinha visto no mundo das opções: O modelo básico para fazer pricing de opções parte desse pressuposto de normalidade e volatilidade constante. O que se verifica é que a volatilidade não é constante para os vários strikes e, se o mercado for modelado por uma variancia não fixa, então não hedging perfeito - não te consegues proteger usando o modelo. É curioso que tudo aquilo aconteceu no mês em que o maior crash de sempre da bolha das dot.com saiu dos modelos estatisticos que vão buscar dados a 5/7 anos.
A moral da história é: A teoria distanciou-se da realidade e envolveu tanto dinheiro e ganancia que se tornou muito perigosa, mas a economia não é uma ciencia é uma religião e o que eu estou aqui a dizer é considerado heresia.
segunda-feira, outubro 08, 2007
teorias financeiras...
A verdade é que a análise fundamental e a análise técnica divergem num factor teórico "fundamental"(passo o pleunasmo): movimento browniano geométrico.
Passo a tentar explicar, para os "não economistas":
Imaginem um bebado a percorrer uma rua. Obviamente que o rapaz não consegue fazer uma linha recta, e vai circulando entre o passeio esquerdo e o passeio direito. E como está bebado, decide escolher o passeio com base no lançar duma moeda (bebedeiras dão nestas coisas): se sair coroa ele vai para o passeio esquerdo, se sair cara ele vai para o passeio direito. Ora a probabilidade de sair cara ou coroa, como se sabe, é 50 por cento para cada lado. Ou seja é igualmente provável que ele oscile para a esquerda ou para a direita.
Ora este exercicio simples, quando posto num grafico e analisado matemáticamente tem caracteristicas interessantes:
1. Os movimentos para a esquerda e para a direita são independentes, ou seja, estamos na presença do que se chama uma cadeia de Markov - o passado não afecta o presente;
2. No limite, a distribuição dos resultados é a curva de Gauss, com média e variancia finitas.
Ora tudo junto isto dá ao que chamamos o movimento browniano geométrico, e é com isto que os economistas modelam o mercado e é a base da hipotese dos mercados eficientes, seja qual a forma que escolham (temos a fraca, a forte e a muito forte - para todos os gostos). Dai a posição da análise fundamental: Market timming é tão útil como lançar uma moeda ao ar e escolher compra/venda consoante se tenha cara/coroa - tal como o bebado escolhe esquerda ou direita. O que interessa são os fundamentais: se o plano é bom, a gestão é boa e a empresa é solida, então irá criar valor e isso ir-se-á reflectir no longo prazo. E, mais importante, dado que o mercado é gaussiano, a probabilidade de perda ao investir em acções é quase nula e a rendibilidade tende para a média - efeitos do famigerado Teorema do Limite Central.
Todavia, a análise técnica viola o principio base do movimento que os economistas usam para modelar o mercado: os vários niveis de preços NÂO são independentes. Dai o analista técnico tentar extrair informação com base no passado por meio de indicadores. A não independencia também causa que eu posso escolher o "momento de entrada" e que não é igual a lançar uma moeda ao ar, ou seja, uma entrada aleatória. De acordo com as premissas base, padrões passados tendem a repetir-se, tendencias tendem a perpetuar-se - ou seja movimento persistente de Hurst, e não, como preveria as bases estatisticas da análise fundamental, reversivo à média.
Bem, e como o post já vai longo (e peço dsk por isso), por aqui me fico, embora se pudesse continuar a "dissertar" sobre a "anormalidade dos mercados" - estilo eventos que a curva diz só ocorrem de 10mil em 10mil anos acontecerem 3 dias seguidos em Agosto.
Passo a tentar explicar, para os "não economistas":
Imaginem um bebado a percorrer uma rua. Obviamente que o rapaz não consegue fazer uma linha recta, e vai circulando entre o passeio esquerdo e o passeio direito. E como está bebado, decide escolher o passeio com base no lançar duma moeda (bebedeiras dão nestas coisas): se sair coroa ele vai para o passeio esquerdo, se sair cara ele vai para o passeio direito. Ora a probabilidade de sair cara ou coroa, como se sabe, é 50 por cento para cada lado. Ou seja é igualmente provável que ele oscile para a esquerda ou para a direita.
Ora este exercicio simples, quando posto num grafico e analisado matemáticamente tem caracteristicas interessantes:
1. Os movimentos para a esquerda e para a direita são independentes, ou seja, estamos na presença do que se chama uma cadeia de Markov - o passado não afecta o presente;
2. No limite, a distribuição dos resultados é a curva de Gauss, com média e variancia finitas.
Ora tudo junto isto dá ao que chamamos o movimento browniano geométrico, e é com isto que os economistas modelam o mercado e é a base da hipotese dos mercados eficientes, seja qual a forma que escolham (temos a fraca, a forte e a muito forte - para todos os gostos). Dai a posição da análise fundamental: Market timming é tão útil como lançar uma moeda ao ar e escolher compra/venda consoante se tenha cara/coroa - tal como o bebado escolhe esquerda ou direita. O que interessa são os fundamentais: se o plano é bom, a gestão é boa e a empresa é solida, então irá criar valor e isso ir-se-á reflectir no longo prazo. E, mais importante, dado que o mercado é gaussiano, a probabilidade de perda ao investir em acções é quase nula e a rendibilidade tende para a média - efeitos do famigerado Teorema do Limite Central.
Todavia, a análise técnica viola o principio base do movimento que os economistas usam para modelar o mercado: os vários niveis de preços NÂO são independentes. Dai o analista técnico tentar extrair informação com base no passado por meio de indicadores. A não independencia também causa que eu posso escolher o "momento de entrada" e que não é igual a lançar uma moeda ao ar, ou seja, uma entrada aleatória. De acordo com as premissas base, padrões passados tendem a repetir-se, tendencias tendem a perpetuar-se - ou seja movimento persistente de Hurst, e não, como preveria as bases estatisticas da análise fundamental, reversivo à média.
Bem, e como o post já vai longo (e peço dsk por isso), por aqui me fico, embora se pudesse continuar a "dissertar" sobre a "anormalidade dos mercados" - estilo eventos que a curva diz só ocorrem de 10mil em 10mil anos acontecerem 3 dias seguidos em Agosto.
sexta-feira, outubro 05, 2007
Sub...quê?
Quanto à questão do "subprime", de per si e visto isoladamente não é catastrofico, nem nunca foi. O mercado subprime só representa menos de 2% do mercado hipotecário norte-americana, e desses 2%, apenas 15% entraram em default. O problema que se viu, e se vai continuar a ver na minha opinião, chama-se liquidez. Ou pelo menos a ilusão da mesma. Empilhou-se divida em cima de divida, investiu-se em activos de longo prazo com recurso a divida de curto prazo, na premissa de, de 3 em 3 meses se fazer o roll-over, ou seja ir buscar mais divida para pagar a divida do periodo anterior. Ora na minha terra isso chama-se um esquema de Ponzi. Mais elaborado é certo, com estruturados, CDOs, ABCPs e outras siglas caras, mas um jogo de Ponzi na sua essencia. E como qualquer jogo de Ponzi, corre muito bem enquanto os activos que deste como colateral valorizam. Ou seja as casas.
Os mercados monetários ainda nao acalmaram. Os spreads aumentaram e vao aumentar. Tendo em conta que a maior parte das empresas tem os balanços alavancados com divida a taxa variavel a 6 meses isso não me parece muito bom. Os bancos estão a vender os 200Bn$ em divida prometida a LBOs/M&As a "discount", para se desfazerem daquilo do seu balanço. E, sinceramente, quando se começa a ler que "este é um novo bull market" [Bespoke Investment Group e McKinsey] ou quando más noticias são motivo para comprar acções[UBS/Citi/etc] eu preocupo-me.
Quanto aos "pelintras dos americanos". Não digo que são pelintras, mas que estão hiper-endividados estão. E enquanto a Asia continuar a reciclar o seu super-avit da balança comercial de novo em dólares, na sua maioria canalizados para o mercado obrigacionista americano, os USA podem dar-se ao luxo de correr defices gemeos com poupança negativa. É o equivalente a um cartao de crédito platina com plafond ilimitado. Pelo menos até ao dia.
Olhem a Asia: Hang Seng subiu 25% num mês. Sustentável? Shangai continua a fazer máximos históricos numa bolha que mais faz lembrar o Japão nos anos 80, e todos sabemos o que aconteceu ao país onde, a certa altura, o m2 ao pé do palacio imperial valia mais que Manhattan inteira.
Acredito que aja mais ganhos este ano, mas também acredito que vamos dar um tombo e apetece "vender" mas ai lembro-me sempre de keynes:
"Os mercados conseguem ficar irracionais mais tempo que os investidores solventes".
Os mercados monetários ainda nao acalmaram. Os spreads aumentaram e vao aumentar. Tendo em conta que a maior parte das empresas tem os balanços alavancados com divida a taxa variavel a 6 meses isso não me parece muito bom. Os bancos estão a vender os 200Bn$ em divida prometida a LBOs/M&As a "discount", para se desfazerem daquilo do seu balanço. E, sinceramente, quando se começa a ler que "este é um novo bull market" [Bespoke Investment Group e McKinsey] ou quando más noticias são motivo para comprar acções[UBS/Citi/etc] eu preocupo-me.
Quanto aos "pelintras dos americanos". Não digo que são pelintras, mas que estão hiper-endividados estão. E enquanto a Asia continuar a reciclar o seu super-avit da balança comercial de novo em dólares, na sua maioria canalizados para o mercado obrigacionista americano, os USA podem dar-se ao luxo de correr defices gemeos com poupança negativa. É o equivalente a um cartao de crédito platina com plafond ilimitado. Pelo menos até ao dia.
Olhem a Asia: Hang Seng subiu 25% num mês. Sustentável? Shangai continua a fazer máximos históricos numa bolha que mais faz lembrar o Japão nos anos 80, e todos sabemos o que aconteceu ao país onde, a certa altura, o m2 ao pé do palacio imperial valia mais que Manhattan inteira.
Acredito que aja mais ganhos este ano, mas também acredito que vamos dar um tombo e apetece "vender" mas ai lembro-me sempre de keynes:
"Os mercados conseguem ficar irracionais mais tempo que os investidores solventes".
Subscrever:
Mensagens (Atom)
